哪些细分行业有望率先走出产能过剩？

哪些细分行业有望率先走出产能过剩？

去年中央经济工作会议和今年政治局会议，均将“部分行业产能过剩”列为进一步推动经济回升向好需要克服的挑战之一。总结过往不同行业产能出清的代表性案例，我们认为：1）产能过剩主导因素有需求侧和供给侧差异，行业内企业亏损情况和资本开支是观测产能出清的有效信号，当前化纤、化药、家电、电池、能源金属、服装家纺、造纸、元件、光学光电、消费电子等产能有望率先出清；2）产能过剩后行业的估值收缩与市场集中度相关，市场集中度越高，产能过剩时期估值底越高，当前集成电路封测、面板、锂、锂电隔膜、风电零部件估值或已充分定价供给侧压力，存在修复机会。

产能利用率下行的主导因素有需求侧和供给侧的差异以2017-2019 年和2021 年两个产能周期高位的利用率作为基准，当前产能利用率低于理想水平的行业多集中在中下游，包括建材、电气设备、电子、医药、食品饮料，可以分为两类：1）需求侧主导，即产能利用率回落，主因需求侧营收偏弱，供给侧产能建设和投放的压力实际并不大，如建材等；2）供给侧主导，即产能利用率回落，主因供给侧产能建设和转固的压力较大，如电新、电子等；对于上述行业，由于供给侧通常是慢变量，“二阶导”的边际变化更为重要，资本开支长期负增长，本轮在建和转固压力释放过后，可能进入“产能压力空窗期”的品种是其中关注的重点。

行业内企业亏损情况和资本开支是观测产能出清的有效信号产能利用率通常是观测中周期的较好指标，我们在此基础上进行优化：第一，考察行业内企业亏损情况，1）亏损总额同比及亏损企业数量同比在趋势上至少已下行2 期，且最新绝对读数均已转负的行业，包括钢铁/食品加工/服装家纺/造纸/化学原料及制品/有色/汽车/电子等；2）亏损总额同比及亏损企业数量同比均为负增长、且呈下行趋势，但数量/金额同比单月回升的行业，包括纺织制造/化学纤维/运输设备/公用事业等。第二，资本开支同比持续负增长，领先产能利用率底部拐点半年到两年，当前产能过剩主要矛盾在供给侧的行业中化纤/钢铁/电子/医药/电池等“二阶导”拐点或已出现。

产能过剩后行业的估值收缩与市场集中度相关

复盘不同建设周期、产业链位置和产业生命周期阶段的行业产能过剩的代表性阶段，我们发现市场集中度越高，产能过剩时期估值底越高：1）多数行业产能过剩时期PBLF 最低点介于1.0-2.0x 之间，相对全A PBLF 最低点介于0.50-1.50x 之间；2）PBLF、相对全A PBLF 最低点均与出清后CR3（前三市占率）正相关，且将市场集中度分为低、中、高三档，高集中度的行业PBLF、相对全A PBLF 最低点均值/中位数均略高于中集中度行业，显著高于低集中度行业；3）同类型行业产能过剩时期相对估值底（排除不同时期市场整体估值水平不同的影响）较接近，且市场集中度能够部分解释其差异。

当前主要矛盾在供给侧的行业中关注产能出清和估值减压两类品种对于当前主要矛盾在供给侧的行业，我们认为存在两类机会：1）产能有望率先出清的品种，症结在供给侧的行业中，有望更快走出困局的行业包括化纤、化药、家电、电池等；症结在需求侧的行业中，有望更快走出困局的包括能源金属、服装家纺、造纸、元件、光学光电、消费电子等； 2）估值已充分定价产能过剩压力的品种，本轮主要矛盾在供给侧的行业主要在中下游，下沉三级行业考察PBLF、相对全A PBLF 和ROE 趋势，结合产能过剩后行业估值收缩规律和市场集中度的关系，当前集成电路封测、面板、锂、锂电隔膜、风电零部件或存在估值修复机会。

风险提示：供给释放超预期；需求复苏不及预期。